没有货币，财政就真的成了问题吗？这话要搁群里说，估计会引来一堆表情包：一个现金掉进桶里的、一张“地球人都知道”的、“这还用问？”——是啊，可问题还真没你想的那么简单。
大家瞧瞧，今年市场上联储宽松预期的火越来越旺，说“降息要来”的话题都快烂大街了，仿佛美联储再不“宽松”就要欠大家一个小蛋糕。可这事儿吧，不止是央妈单方面唱主角，财政政策也悄悄摸进了聚光灯下。发债的节奏、政府花钱的速度，甚至白宫关税行政令被判违法这些“边角料”，现在都开始往市场主线上“凑热闹”了。杰克逊霍尔会议后，市场那点“衰退+宽松”的情绪又被点燃，最新就业数据不给力，大家伙的神经立马就紧绷起来——降息好像就成了默认答案，市场甚至巴不得联储再使劲儿踩油门。
不过，亮面大家都盯紧了，暗线却挺容易被忽略。讲的是啥？就是去年底那一波减税法案带来的宽财政预期，现在似乎开始冒头了。你仔细琢磨：如果白宫被判关税违法，要摘掉那口“关税锅”，再没有关税收入这招数，美国政府的宽财政还能玩啥花样？长端美债收益率就像按不住的弹簧，白宫难不成真打算一直“按兵不动”？
想深一点，这里有个“烧脑”情景题等着咱。假如最高法院坚决不改口，“关税违法”坐实，连带着芬太尼关税一起泡汤，CBP（海关和边境保护局）数据可不是摆设，4到7月光相关关税就搞出来720亿美元，关税税率还有8月以后的上调，年化预算直奔2000亿美元！赤字率至少跟着“向上突破”0.7个百分点。原本有这部分进账，美国财政还能多喘几口气，关税没了，财政窟窿谁来补？
别忘了，疫情后美国财政政策一度是经济增长的“最后保底”。去年三季度那波财政水退下去之后，经济增速已经肉眼可见地“走低”。剔除进出口和库存这俩大波动项，美国2024第三季度到2025第二季度GDP环比折年增速从3.8%直接落到1.6%，手里的钱不跟上，经济下行就是主旋律。可是，就在这关键档口，7月份那场“及时雨”——新减税法案——被市场拿来当宽财政的延续，真让人有点捉摸不定。
咱们来拆一拆。减税法案里头是啥玩意？简单点说，就是给企业砸了个“减税永久化”，加码军费，但绿色能源、医保还有食品券补贴却被砍了，组合拳下来对经济刺激作用其实不咋直接。全看企业和居民的操作，大家投不投资、愿不愿意多消费，弄不好还跟预期差挂钩。要问哪个更给力？“政府超额支出”其实才是最灵的招。减税固然拉点动能，但真要看刺激效果，还是要看政府能不能打开上限花钱。
这就引发了债务上限的新悬念。减税法案真正的鸡血来自5万亿的债务上限，但发债不是说发就发——时机极其讲究。你赶在利率高位发债，未来可用的钱就被利息支出压瘪了，反之趁低利率多发点，财政能多顶住些日子。财政部长贝森特身为“老江湖”，这算盘肯定比谁都精。他不慌不忙地按兵不动，为啥？还不是为了等联储宽松，把债务成本压下来再发长债，不然长端债券投资者的预期都崩了，谁还买你的账。
不过，死守阵地也不是没代价。无论长债短债，高利率都是“鸡肋”：债务置换必须用更高的利率，直接推高美债加权平均利率。说到底，财政收入没怎么涨，反倒利息支出“芝麻开花节节高”。对美国财政来说，“非利息支出”才是稳经济的关键，但这部分空间在高利率之下就被一路压缩。数字不会说谎——2020年疫情后，基准利率低得离谱（0.25%），财政部及时发了许多国债，这让平均国债利率非常低。自打2022年“加息模式”开启，短债到期期限一到，必须换新债，高利率让平均利率一路飙高，去年年末美联储降息100bp只是缓一口气，新发债利率依然不低，结果到今年7月，未偿国债平均利率嗖嗖飙到3.352%。
大家得有点感受，利息支出是怎么一步步“蚕食”掉财政空间的。国债规模在涨，国债利率走高，联邦政府利息支出水涨船高。2024年，美国联邦政府公债利息首次突破1万亿美元——这个数够兜几座大城市了。财政部数据表明，非利息支出占财政总支出比重从2020年巅峰期的95%一路降到现在的85%左右，同期利息支出占比从5%不到涨到将近15%。而利息赤字率占总赤字率的份额也从2020年的10%蹭蹭涨到2024年的近一半。
这趋势还真没完。“市场都说”联储9月再降25bp，但以后能降多少，没人说得清。当前存量美债利率仍比新发债低，降息放缓，置换债务成本还会继续提升，利息支出继续膨胀。CRFB（负责任联邦预算委员会）基线预测，美国利息赤字率会从2025年的3.2%一路上行至2035年的4.1%，非利息赤字率那头，则从2.5%缩水到只剩1.7%，直直掉了0.8个点。
说到这儿，不妨自己算下账：假设未来一年存量美债利率冲到3.5-4.5%，赤字率维持在5.9%，那么每涨1%利率，非利息赤字率就要缩水0.9%。对应区间里，非利息赤字占GDP比将从2.5%降到少到只剩1.4%。换句话说，经赤字率的“水分”挤掉后，财政能为经济提供的有效支撑正经打了折扣。高利率压得美国财政空间越来越逼仄，连带着经济潜力也“被瘪”了好大一截。
接着预测，如果财政乘数按0.7算（学界普遍0.3-1区间，这儿取中间值），假如债务利率每蹿高1%，GDP增速就要被拖慢0.6个百分点。那财政刺激到底怎么才能保持“原汁原味”？答案只有两个，一是甩手再增发美债，把可花钱的财政空间撑开；二就是压着联储大幅降息。可是这路子都不美。
先说发美债。要保证2025年非利息赤字率水平，2026年总赤字率必得从5.9%抬到6.8%，其中利息赤字率再上0.1个百分点，直冲4.4%。压力大不大？白宫也不傻，比起硬顶扩赤，联储降息才是见效快的“灵丹妙药”。要想存量利率守住3.3%不升，需要联邦基金目标利率至少砍个100bp。债务付息压力一缓，财政空间还能保留。
说到底，市场情绪再怎么跳，短期内货币财政联动都低，至少这个四季度甚至明年上半年，美财政空间还是在收缩档位上，真正能撑经济的力道有限。滞胀的基本面就跟对着市场做定价“打麻将”一样——你老想走高，现实偏要扒你一层皮。
现成资产配置思路大家也不难琢磨：贵金属依旧是压舱石，美债期限结构还远没见顶，市场要是再担忧美国信用问题，大概率只会高不会低。风险资产这头，海外优质价高的要见好就收，要么切换防守阵地，否则来波调整没地方跑。加密币这东西现在跟美股联动太紧，货币属性和风险资产属性已经难辨，交易结果看更像是“风险资产”多过货币本体。
当然，风险还是有：美国经贸政策只要一变脸，关税要是扩得出乎意料，可能牵连全球经济下行，加大市场波动。投资的人要有随时躲雨的准备，别被市场风口“吹迷糊了眼”，别拿自己的钱包去赌那些没谱的预期。
总看下来，财政收紧——哪怕不是绝对收缩——现金水流变细，货币宽松空间又绑着联储节奏，关税这道“窗户”一合，米缸里的钱就变成了头号难题。长久下去，还真不是凭一两剂降息就能一蹴而就地解决，美国财政和经济的“托底法宝”被现实慢慢拆解，走到今天这个局面，怕是还要捱着磨难慢慢熬。
聊到这儿，咱倒想问问你：美国这样货币和财政都受限制的状态下，大家觉得还能有什么突破口？是真的掏空了所有工具，还是还有啥我们忽略的门道？欢迎你下方给我留言聊聊自己的看法。
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