（来源：渐近投研）
牛市的本质是股市相对其他资产被低估，宏观体系的资金就像水一样流向这块低估的洼地，最终不只洼地会被填平，大概率还会堆积出高估的泡沫。而从股市内部来说也是如此，当滔天的流动性涌入市场，几乎所有板块的水位都会上涨，虽然上涨的幅度差异很大，但大部分板块都会有轮动的机会，只不过次序有先后，风水轮流转。
牛市板块轮动的核心驱动力来自宏观周期的轮动。在宏观经济从弱到强的上行周期中，政策、金融、实体、库存、通胀等子周期会一环套一环的轮动反转，由此呈现出完全不同的周期阶段。在每一个周期阶段中，都会有不同的宏观主线，进而产生不同的业绩催化剂，刺激相应的“顺势”板块业绩趋于改善，最终站上牛市风口。所以要理清股市的板块轮动，首先要搞清楚底层宏观周期的轮动规律。
当然，每轮牛市的板块轮动不会完全一样，因为同样的板块在不同宏观周期内可能具备完全不同的微观特质。比如，白酒在前两轮周期算是绝对的高弹性成长股，但现在显然没那么强的成长性。又比如，新能源汽车在十年前成长性根本没那么强，甚至还在大量亏损，但在上一轮周期中几乎成为成长性最强的科技板块。所以除了宏观周期之外，我们还要综合考虑板块的微观特质。
综合宏观周期各个阶段的特征和各个板块的微观逻辑，一般牛市轮动会呈现出以下几个阶段：
1、第一阶段：衰退后期到复苏初期，核心主线是政策刺激，一般金融/稳定板块表现最好。
从宏观周期来看，此时处于极度疲弱的探底阶段，金融周期和实体需求周期都出清下行到后期，产能显著大于需求，通胀还在深度通缩出清阶段，但政策已经开始加大力度宽松，一般会通过货币和泛财政政策，对一些政策和流动性敏感的重点领域进行刺激，最常见的发力点就是房地产、基建以及家电消费。
对股市来说，核心逻辑是在经济最弱的时候寻找政策刺激驱动的逆周期盈利改善，主要就是政策敏感性最强、业绩又最抗宏观冲击的金融和稳定板块。从估值来看，金融和稳定板块是各个板块中估值弹性最小的板块，牛市里估值提升空间最小，但熊市里估值出清最快，此时已经极度低估，股息率很高，具备极高的安全边际。从盈利来看，这个阶段大部分板块的业绩还在跟随宏观周期顺周期出清，但金融和稳定板块大多是政策刺激的重点领域，而且又属于国企主导的政策敏感型行业，它们可以得益于政策刺激率先出现逆周期改善的预期或者逆势保持稳定。
受政策刺激催化的板块主要包括金融板块里的银行、房地产，稳定板块里的基建、水电、通信运营商等。消费里的家电也经常作为政策刺激的手段，这个阶段往往也表现不错。比如，从2022年底疫情防控调整到2024年强复苏开启前就是如此，虽然大部分板块还在出清，但金融、稳定板块已经率先反转上涨，表现最好的就是银行、家电、红利。
2、第二阶段：复苏中后期到过热前期，核心主线是领先于宏观周期的微观成长性，一般微观成长性最强的科技股表现最好。
从宏观周期来看，此时处于触底之后的上行初期，金融周期和实体需求周期已经触底反转、开始扩张，流动性经过前期的持续宽松已经非常充裕（水很多），但实体经济的内生需求还不够强，主要靠外生需求支撑（面不够）。产能过剩依然存在，所以通胀周期虽有所好转，但仍未摆脱通缩，整体基本面依然处于稳而不强的状态。
对股市来说，核心逻辑是水多面少的实体资产荒，市场需要寻找领先或者说独立于宏观周期的、微观驱动的盈利改善，长期微观成长性最强的成长股表现最好，主要就是科技成长股，有时也包括部分消费成长股和周期成长股…
